本文综合自招商证券(13.880, -0.06, -0.43%)香港、国信证券(9.240, -0.02, -0.22%)、中银国际研报
富途牛牛港股$体育用品(BK1185.HK)$板块也是最近港股市场上「很靓的仔」，自3月底的低点至今已涨超27%。
聚焦国内，国内体育产业规模庞大，参与体育锻炼人口众多，2020年已高达4.35亿，且经济发展、政策支持及健康意识提升，尤其疫情反复下后续健康意识的提升，均有望助力国内体育产业未来加速发展。
此前国务院发布的全民健身计划（2021—2025年）进一步明确了方向：预计到2025年国内参加体育锻炼人数比例达到38.5%，带动全国体育产业总规模达到5万亿元，彼时还带动了一波上涨。
政策支持、行业向好、业绩坚挺，港股体育用品股下半年将乘势起飞？
政策支持、疫情后群众运动意识提升，利于行业发展
疫情提升了大众的健康意识，将健康生活放在首位。后疫情时代，居民增强体质强身健体的诉求也持续增加，带动体育消费需求增长。
健身群体方面，疫情催生新一代健身爱好者，27%的定期锻炼着为「绝对的初学者」，与此同时老年群体健身参与度提升。体育人均消费逐步增长，体育服务消费有望持续增长。2014-2020年，我国成年人体育人均消费从789.8元提升至1758.2元，老年人则从588.2元提升至1092.2元， 实现翻倍增长。
另一方面，体育法修订通过，利好体育服饰行业发展。
6月24日召开的十三届全国人大常委会第三十五次会议修订通过了《中华人民共和国体育法》，在扩大公共体育服务供给、促进体育资源开放共享、推行全民健身、增强青少年体质、建立体育仲裁制度等方面做出诸多规定，完善保障人民群众参与体育活动的权利。
国内运动巨头增长势头较好
疫情后周期居民健康理念增强，国内运动龙头经过多年积累，疫情后周期增长势头较好，与国际品牌的竞争中优势进一步凸现。
在国潮兴起及消费者消费心理转变等背景下，国内运动龙头找准定位，多品牌战略发展，势头较好。此外，国内运动品牌积极融合科技元素，增加研发投入，打造产品优势，相较于国际品牌，性价比更强，竞争优势凸显。
同时，国人消费心理转变，国产运动鞋服龙头线上线下(30.640, -0.86, -2.73%)高速发展。得益于线下与线上多渠道发力，2021全年四家龙头体育公司均实现双位数增长，安踏体育、李宁、特步国际、361度收入增速分别为38.91%、56.13%、22.53%、15.72%。
线上方面，体育服饰公司积极布局多平台，发展线上直播等新型渠道，电商收入实现高增长。
线下方面，体育服饰公司注重提升门店质量，终端销售提升效果明显。2021全年各体育品牌流水均实现高增长，充分体现了运动服饰景气高及龙头品牌的优质产品力和运营能力。
2022Q1体育龙头优势延续，特步国际主品牌流水录得30%-35%增长；安踏主品牌也维持较好增长。
下半年前景：流水反弹；财年增长目标仍有望实现
展望下半年，招商证券预计行业零售流水将反弹，运动服饰市场在2022年全年仍将同比增长15%-20%。
国产运动服饰品牌1-2月销售流水同比增长20%-40%，高于最初预期。然而疫情反弹导致大多数品牌在4月和5月的零售流水同比下降，尤其是高线城市营收贡献较大的品牌。
随着6月封控措施的放松，零售流水将逐步复苏。
库存水平普遍较高，但仍在可控范围内
目前所有品牌的库存水平无疑都高于一季度，在高线城市敞口较大的品牌库存也较高。然而，根据招商证券渠道调研，库存水平仍然在可控范围内，春夏产品仍然适合在三季度销售，并且库存中新产品占比也比较高。
因此，目前清理库存的压力其实小于2020年一季度疫情初次爆发的时候。随着零售流水恢复增长，库存水平应该会在22年下半年回落到正常水平。
下半年的折扣水平不太可能会过高
二季度，国产品牌的折扣水平普遍同比上升，因为新冠疫情封控影响了零售流水，以及此前21年二季度的折扣水平处于历史低位。
因此，招商证券预计折扣水平将在二季度恢复正常后同比收缩。事实上，根据渠道调研，一些国产品牌目前的折扣水平与2019年二季度（疫情爆发前）相当。
根据基本情况假设，随着零售流水复苏和库存水平恢复到正常水平，招商证券预计折扣率不会大幅提高。
投资建议
李宁：疫情前需求最强
在国内主要品牌中，在新冠疫情爆发前的1月和2月，李宁的零售流水额增长最高。这反映了对李宁产品的强劲潜在需求，因此，假设将不再有大规模的新冠封控措施，预计李宁的零售流水将在下半年强劲反弹。
尽管预计22年二季度业绩不佳，但李宁尚未改变22财年的指引，这意味着公司预计22年下半年的销售增长将弥补4月和5月的下跌；预计下半年会有积极的营销活动。
特步：对疫情封控区域的营收敞口最少
在国内主要品牌中，一线城市在特步的营收占比最低，而这些城市受之前疫情封控的影响最大。招商证券测算北京和上海的营收占比只有1%-2%。因此预计特步在22年二季度的零售流水增长应该是最高的。尽管如此，招商证券仍预计22年下半年零售流水强劲，因为大众市场的消费者可能会青睐价格较低的产品。
安踏：目前股价增长空间最高
在今年新冠反弹之前，安踏品牌可能在22财年实现同比增长20%-25%，而FILA可能同比增长高个位数至低两位数百分点。假设下半年不再有大规模的新冠封控，安踏和FILA的零售流水应该会反弹。鉴于FILA品牌在21年下半年的相对放缓以及其一线城市的营收占比较高，FILA在22年下半年的反弹可能会强于安踏。
招商证券维持对$李宁(02331.HK)$、$特步国际(01368.HK)$、$安踏体育(02020.HK)$的买入评级，认为最坏的时期已经过去，零售流水应该会在下半年恢复增长，同时看好运动服饰行业的长期增长逻辑。
主要投资风险：
1）新冠疫情反弹，导致出现大规模封控措施；
2）国潮趋势不及预期，国内品牌的零售流水增速放慢；
3）中国消费者的整体消费能力可能会因为整体经济放缓而下降。
